图片来源 @视觉中国

文 | 老铁

(资料图)

在各类 " 小作文 " 的烘托下，舆论以及市场对腾讯降低投资业务比重产生了浓厚的兴趣。如广为流传的乃是治理 " 资本无序扩张 " 背景下，企业应该将伸出的触角收回。

此观点拥趸甚重，国内外媒体谈起腾讯 " 卖股 " 也多依循上述观点，被动式 " 卖股 "，其中有太多可玩味的意思，又由于腾讯以往投资业务过于突出，当被动感出现，市场出现了妥妥的看空情绪，毕竟企业要自废优势项目。

我们对此观点则持怀疑态度，认为其只是强调了 " 小作文 " 中的隐秘逻辑，却忽视了当前腾讯以及资本市场的实际情况，也就是说即便没有所谓的政策压力，腾讯管理层也依然会 " 卖股 "，其目标则为稳定短期收益率，同样是 " 卖股 "，这乃是企业的主动行为，乃是中性评价。

本文我们重点来探讨腾讯 " 卖股 " 问题，核心观点：

其一，腾讯的投资业务在过去，现在和将来对企业都非常重要，不能简单去投资化；

其二，腾讯短期内还有 " 卖股 " 的冲动，但不是来自 " 小作文 " 压力，而是有经营的必然性。

隐藏的投资业务

当前互联网行业已经告别高成长周期，这已经是市场共识。在业务上则具体表现为非常容易受宏观经济影响，尤其当后者遭遇下行压力时，行业便深受其扰，如同中年人对社会压力感知越加敏感，而成长期的孩童成长往往与外界风险弱关联。

我们亦知道，随着移动互联网人口红利的触顶，加之过去几年宏观经济所遭遇的重大挑战，都会严重影响我国互联网企业的经营质量。我们以腾讯和百度为例，以 ROE 这个最基础也最重要的指标来说明上述情况。

作为资深的中概上市企业，两家企业的 ROE 起点接近，甚至在很长时间百度都要领先于腾讯，直到 2015 年后两者的差距开始放大，对比之下，腾讯的表现则相对平滑，尽管经营方面进行了很大调整（如在 3Q 大战之后偏向投资战略），但该指标整体并没有经历太大波动，即便在 2022 年行业严重不景气时其调整幅度也远弱于百度。（BAT 中，阿里的 ROE 波动性亦是很大，篇幅原因不再赘述）。

2022 年腾讯总利润达到 1887 亿元，同期百度为 76 亿元，但 ROE 相差仅为 8 倍，又由于 ROE= 总利润 / 股东权益，因此 ROE 表现的异常应该在分母（股东权益）。

腾讯启动投资战略，其本质乃是将部分利润通过再投资变为资产，与利润留存这一传统手段不同，此部分资产是可以搭上资产溢价顺风车的（尤其通过 " 以公允价值计价且变动计入损益的金融资产 " 和 " 以公允价值计价且变动计入全面收益 " 两个会计科目），且需要提醒的是 " 以公允价值计价且变动计入全面收益 " 该科目变动并不反馈在损益表中，而此部分又主要以投资上市公司为主，这也就意味着其投资部分成绩（持股低于 20% 的非联营合营），其股权增值计入资产和权益，却往往不体现在损益表中，而对持股超过 20% 的联营公司投资，则是以权益法记账（按照所投公司份额进行利润分配，其影响几乎忽略不计）。

也就是说腾讯部分投资业务在一定阶段内其实是压制了 ROE 的过分膨胀，如联营公司股价飙升，并未反馈在腾讯的损益和资产负债表中。

进入 2021 年之后，宏观经济和行业成长天花板双重不利因素之下，腾讯成长性受到了很大挑战，与此同时 ROE 仍然维持在一个合理区间。在上图中我们亦看到腾讯股东权益的下调，比百度更为明显。

明眼人已经清楚，这是 " 卖股 " 的结果，近期腾讯减持了 SEA，京东，美团等企业股票，将 " 以公允价值计价且变动计入全面收益 " 和 " 对联营公司投资 " 等未直接反馈在损益表中的隐藏资产一次性释放利润，既平滑了利润又降低了总权益，最终控制了 ROE 的过分下跌。见下图。

我们如果将腾讯拆成两家公司 " 增值，广告，云计算 + 金融服务 " 为做基础业务的公司，以投资业务为代表的 " 其他收益 " 为投资公司，可以看到进入 2020 下半年之后，腾讯的 " 业务公司 " 便处于下行态势，而 " 投资业务 " 则表现十分抢眼。上图标注科目在 2019 年仅为 85 亿元，如此看来 " 卖股 " 为代表的投资业务利润释放对腾讯整体的贡献功不可没。

在分析腾讯时，市场中会出现许多事实而非的看法，如核心主营业务竞争力远不如当年，尤其在短视频领域发力较晚之后，市场出现了很大的看衰声音。但如果我们将公司业务进行拆分，在互联网基石业务遭遇挑战之后，其投资业务积蓄的资产的释放可以很大程度上稳定 ROE，利润以及市场情绪，且减持又多是通过股息形式反馈给市场，这也很大程度上平抑了市场情绪。

此前有评论认为腾讯已经创投公司化，认为不该给互联网这么高的估值。此观点看似有道理，其实也忽略了估值的基本逻辑，并非是按照行业，而是以成长性和稳定性给定，互联网业务和创投业务互为配合（如以微信流量 " 入股 "），有了当今成绩和成长性，其估值当然不能单纯以创投那般对比。

那么问题就来了，腾讯接下来会继续 " 卖股 " 吗？

没有小作文，也没有阴谋论，客观评判：大概率还是会卖股。

2022 年 " 业务公司 " 压力仍未出现明显的缓和，尽管有市场人士认为视频号的潜力十分之大，但截至目前，其代表性的 " 广告收入 " 仍未看到明显反弹的势头，这固然有宏观和行业的因素，不过平心而论，当前视频号不仅仅要取得大捷，还要对冲原有业务下行压力，其难度仍然十分之大。

抑或是说，2023 年之后腾讯整体压力确实会得到很大缓解（游戏牌照，视频号发展等利好），不过整体上仍然处于攻坚阶段，" 业务公司 " 的利润很难得到根本性巩固（尽管进行了一系列成本优化和业务调整，云计算也以利润指导业务），在此时，为给公司争取更多时间，" 卖股 " 应该还是必要手段。

腾讯财报发布后，许多朋友认为公司成长性放缓，为 " 利空 "，但其实却忽略了 " 投资公司 " 未来补充的力量，两者结合起来思考，企业不会过于悲观。

当然我们也并不否认监管之于腾讯投资的重要性，只是认为不应该上升到最高权重，如果只讨论 " 小作文 " 反而忽略了必然性，就可能会误判企业。

就目前情况来看，腾讯投资业务并未如舆论所言的 " 叫停 "，也未完全放缓，只是在投资策略上进行了调整，如放缓了对联营企业投资脚步，更侧重于财务投资。

如上图所标注，腾讯对一级市场投资仍然保持着大手笔，只是多把股份控制在 20% 以下，武断下 " 考虑投资业务告别腾讯 " 是过于草率的。

本部分可能涉及较多会计知识，读起来略为晦涩，再次整理核心观点：

其一，由于会计准则这一重要因素，腾讯的投资业务平滑了 ROE 表现，且将部分投资业务成绩 " 隐藏 " 起来，如今主营业务吃紧，腾讯理应释放隐藏的利润，提振市场信心，没有 " 小作文 " 腾讯照样会卖股，这更多是主动行为，与阴谋论的被动做法完全不同；

其二，接下来腾讯仍然会卖股，2023 年流动性宽松之后一些企业股价回调，也恰是腾讯卖股的好时候，以为主营业务改革争取时间；

其三，谁会是下个被卖的企业，欢迎讨论。

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